Trái phiếu Chính phủ
Đặc tính an toàn tạo nền tảng cơ bản để trái phiếu Chính phủ phát huy các đóng góp tiềm năng đối với nền kinh tế. Như một kênh huy động vốn của Chính phủ và kênh đầu tư của các cá nhân và doanh nghiệp, trái phiếu Chính phủ góp phần xây dựng tích luỹ vốn trong nền kinh tế. Tốc độ tích luỹ vốn, cùng với sự gia tăng lực lượng lao động và tiến bộ công nghệ, tạo nên tốc độ tăng trưởng kinh tế trong dài hạn (Solow, 1956). Và ngay trong trung hạn, giai đoạn tích luỹ vốn tạo đà cho một nền kinh tế đạt được bước nhảy, chuyển vào giai đoạn tăng trưởng dựa vào đổi mới, sáng tạo (Acemoglu & Aghion, 2006).
Ngoài ra, với tính thanh khoản cao, trái phiếu Chính phủ còn góp phần vào việc điều hoà ổn định kinh tế vĩ mô, thông qua sự tương tác với các biến số cơ bản khác như lạm phát, việc làm (Brunnermeier & Sannikov, 2014). Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế, trái phiếu Chính phủ còn đóng vai trò then chốt cho sự ổn định của hệ thống tài chính toàn cầu (Farhi & Maggiori, 2017), và giúp một nền kinh tế có thể thoát khỏi bẫy thanh khoản, đặc biệt trong thời kỳ suy giảm kinh tế (Caballero & Farhi, 2017). Các kết quả lý thuyết này đặt ra yêu cầu về các nghiên cứu thực nghiệm tập trung vào đặc tính an toàn của trái phiếu Chính phủ, đặc biệt đối với một nền kinh tế đang phát triển và hội nhập sâu rộng như Việt Nam.
Bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng độ vững mạnh của nền tảng kinh tế vĩ mô và chất lượng của thể chế cùng chi phối đặc tính an toàn của trái phiếu Chính phủ. Về kinh tế vĩ mô, sự gia tăng của tốc độ tăng trưởng kinh tế, sự mở rộng của quy mô thị trường, sự suy giảm của tỷ lệ lạm phát đều giúp nâng cao mức độ an toàn của trái phiếu Chính phủ. Về thể chế, sự cải thiện của hiệu quả quản trị, ổn định chính trị, chất lượng quy định và quy tắc luật pháp cùng giúp trái phiếu Chính phủ trở nên an toàn hơn. Hơn nữa, vai trò tương đối của các yếu tố về kinh tế vĩ mô và thể chế còn thay đổi tuỳ theo trình độ phát triển và mức thu nhập của mỗi nền kinh tế. Và phân tích trường hợp điển hình ghi nhận rằng các nhà đầu tư trên thị trường đang đánh giá mức độ an toàn của trái phiếu Chính phủ cao hơn giá trị dự báo bởi mô hình định lượng đối với Hoa Kỳ và Thái Lan, nhưng lại đánh giá thấp hơn dự báo đối với Việt Nam.
Các kết quả nghiên cứu quốc tế về tài chính vĩ mô quốc tế đã phác thảo các khía cạnh đa chiều về các yếu tố quyết định đặc tính an toàn của trái phiếu Chính phủ.
He & cộng sự (2019) chứng minh rằng trái phiếu Chính phủ trở nên an toàn hơn khi nền tảng kinh tế vĩ mô trở nên vững mạnh hơn, và khả năng hấp thụ trái phiếu cao thông qua quy mô thị trường lớn. Theo Farhi & Maggiori (2017), lượng cung trái phiếu Chính phủ có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến đặc tính an toàn. Trong một mô hình của nền kinh tế thế giới với hai nước, điều kiện hạn chế về khả năng cam kết tuân thủ quy tắc dẫn đến sự tồn tại của nhiều điểm cân bằng. Trái phiếu Chính phủ trở nên an toàn nếu như lượng cung vừa đủ để nền kinh tế nằm trong khoảng cân bằng ổn định. Nhưng nếu lượng phát hành quá lớn, nền kinh tế rơi vào khoảng cân bằng bất ổn định, và trái phiếu Chính phủ sẽ bị mất tính an toàn, tức là trở nên rủi ro.
Các nghiên cứu gần đây cũng chỉ ra một số nhân tố chi phối đến tính chất an toàn của trái phiếu Chính phủ. Theo Obstfeld & Rogoff (1995), đối với nền kinh tế mở, giá trị hiện tại của lượng trái phiếu Chính phủ bằng với tổng giá trị hiện tại của các cán cân thương mại trong tương lai. Vì vậy, thặng dư thương mại càng lớn càng có thể giúp củng cố cơ sở để phát hành nhiều thêm, và giúp duy trì đặc tính an toàn của trái phiếu Chính phủ. Theo Krishnamurthy & Vissing-Jorgensen (2012), trái phiếu Chính phủ tương đồng với tiền mặt, đặc biệt khi xét đến đặc tính an toàn và thanh khoản. Vì vậy, tỷ lệ lạm phát cao có thể gây suy giảm đặc tính an toàn của trái phiếu Chính phủ.
Cũng có một nhánh nghiên cứu quốc tế thực nghiệm về trái phiếu Chính phủ, tập trung vào chỉ số xếp hạng tín nhiệm trái phiếu Chính phủ. Theo Cantor & Packer (1996), dựa trên dữ liệu liên vùng giai đoạn 1991-1994, thu nhập bình quân đầu người cao hơn và lạm phát thấp hơn đều dẫn đến chỉ số xếp hạng cao hơn. Còn với một mẫu dữ liệu mảng gồm 60 nền kinh tế trong 1995-2005, Afonso & cộng sự (2011) cho rằng thu nhập bình quân đầu người và lượng cung nợ nội địa là các yếu tố ngắn hạn, còn lượng cung nợ quốc tế và dự trữ ngoại hối là các yếu tố dài hạn tác động đến tín nhiệm của trái phiếu Chính phủ. Nhưng cả hai nghiên cứu này lại bỏ qua quy mô thị trường và chưa tính đến chất lượng thể chế đối với tín nhiệm của trái phiếu Chính phủ.
Về vai trò của trái phiếu Chính phủ, Trần Văn Dũng (2011) cho rằng trái phiếu Chính phủ không chỉ góp phần huy động vốn để tài trợ cho chi tiêu và đầu tư công, mà còn đóng góp thêm một công cụ để Ngân hàng Nhà nước can thiệp vào thị trường tài chính bằng các nghiệp vụ thị trường mở. Và trái phiếu Chính phủ cũng tạo ra một kênh quan trọng, với vai trò như các chứng khoán, để các nhà đầu tư đa dạng hoá danh mục đầu tư. Còn theo Hoàng Xuân Hoà & Nguyễn Quốc Huy (2018), cấu trúc thị trường trái phiếu đang bị mất cân bằng, khi mà lượng trái phiếu Chính phủ đang chiếm tỷ trọng quá cao so với trái phiếu doanh nghiệp. Lê Thị Ngọc (2018) nhấn mạnh đến quy mô và tính thanh khoản của thị trường, cùng với cơ cấu của nhà đầu tư trên thị trường, chi phối khả năng bền vững của thị trường trái phiếu Chính phủ tại Việt Nam. Về trái phiếu Chính phủ quốc tế của Việt Nam, Lê Thị Vân Anh (2016) đã chỉ ra rằng thành công của các đợt phát hành trái phiếu quốc tế đã thiết lập điểm chuẩn cho trái phiếu Chính phủ Việt Nam trên thị trường quốc tế. Tồn tại chủ yếu nằm ở hệ số xếp hạng tín nhiệm quốc gia, bởi hệ số này quyết định khoảng chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu quốc tế của một nước so với lãi suất trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. Tuy vậy, các nghiên cứu trong nước hiện nay đang tập trung vào vai trò của trái phiếu đối với nền kinh tế, mà chưa tính đến mức độ an toàn của trái phiếu Chính phủ, vốn là trọng tâm gần đây của các nghiên cứu quốc tế.
Trường hợp điển hình: Hoa Kỳ, Thái Lan và Việt Nam
Bài viết đánh giá sự phù hợp giữa thực nghiệm với thực tiễn thông qua phân tích ba nền kinh tế. Trong đó, Việt Nam, ở vị trí trọng tâm trong phân tích của bài viết, là một nền kinh tế nhỏ, mở cửa và đang phát triển. Thái Lan mang nhiều nét tương đồng với nền kinh tế Việt Nam, nhưng với mức thu nhập bình quân đầu người cao hơn. Hoa Kỳ là nền kinh tế phát triển hàng đầu thế giới, với thị trường tài chính phức tạp với độ sâu cao. Vì vậy, các nền kinh tế tạo nên các bối cảnh khác nhau để bổ sung phân tích cho các bằng chứng thực nghiệm.
Hình 1 mô tả sự chênh lệch giữa giá trị thực tế của mức độ an toàn của trái phiếu Chính phủ so với giá trị dự báo theo mô hình. Giá trị thực tế được xác định bằng giá trị của biến sovrate trong khi giá trị dự báo theo mô hình được tính toán từ các biến số của mô hình hồi quy. Sự chênh lệch giữa hai giá trị này, đo lường bởi hiệu số giữa giá tri thực tế và dự báo, sẽ thể hiện sự phù hợp của mô hình định lượng.
Giá trị dự báo đang khác biệt so với giá trị thực tế về mức độ an toàn của trái phiếu Chính phủ đối với cả 3 nền kinh tế. Cụ thể, Hoa Kỳ có giá trị thực tế luôn lớn hơn so với giá trị dự báo. Trong thực tiễn, trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ được hỗ trợ bởi độ vững vàng của một nền kinh tế lớn với tỷ trọng lớn nhất trong GDP toàn cầu, cũng như bởi uy tín của Chính phủ và Cục Dự trữ liên bang Hoa Kỳ (FED) trong việc điều hành các chính sách kinh tế vĩ mô. Còn Thái Lan có độ an toàn của trái phiếu Chính phủ cao hơn so với dự báo, ngoại trừ giai đoạn 1998-2004, là giai đoạn nền kinh tế này mắc kẹt trong cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á 1997-1998. Khi các nhà đầu tư mất niềm tin vào nền kinh tế này, mức tín nhiệm của trái phiếu Chính phủ sụt giảm nghiêm trọng trong giai đoạn này. Với Việt Nam, mức độ an toàn thực tế của trái phiếu Chính phủ đạt mức khá thấp so với dự báo khi mà chênh lệch giữa hai tham số này thường mang giá trị âm. Nguyên nhân có thể do sự gia tăng tỷ lệ nợ công, tính minh bạch về quản lý nợ công chưa được cải thiện nhiều cũng như các vấn đề liên quan đến thể chế chưa thực sự hiệu quả. Như vậy, độ an toàn của trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ, Thái Lan đang được đánh giá thấp hơn so với thực tế trong khi điều ngược lại lại xảy ra với trái phiếu Chính phủ Việt Nam.
Hình 2 cung cấp chi tiết hơn mối quan hệ giữa tính an toàn của trái phiếu Chính phủ với tỷ lệ lạm phát. Thái Lan cải thiện được chỉ số tín nhiệm trái phiếu Chính phủ khi tỷ lệ lạm phát được kiểm soát. Điều này phù hợp với bằng chứng thực nghiệm, bởi theo Bảng 3, Thái Lan nằm trong nhóm các nước có mức thu nhập trung bình cao. Với Hoa Kỳ, mức độ an toàn của trái phiếu Chính phủ ít chịu ảnh hưởng của lạm phát. Điều này phù hợp với bằng chứng thực nghiệm bởi Hoa Kỳ nằm trong nhóm các nước có nền kinh tế phát triển, là nhóm nước chịu ảnh hưởng từ tăng trưởng kinh tế nhiều hơn từ lạm phát. Biểu đồ 2a cho thấy rằng chỉ số an toàn của trái phiếu Chính phủ Hoa Kỳ luôn ở mức cao và ổn định qua các năm, ngay cả khi chỉ số lạm phát biến động liên tục qua các năm. Tuy nhiên, kết quả của mô hình không được bảo toàn trong trường hợp của Việt Nam trước năm 2008. Dù nằm trong nhóm nước thu nhập trung bình thấp, với hệ số hồi quy giữa chỉ số an toàn và chỉ số giá tiêu dùng mang dấu âm (Bảng 3), nhưng mức an toàn của trái phiếu Chính phủ vẫn tăng lên ngay cả khi tỷ lệ lạm phát không được cải thiện (Hình 2c). Nhưng khi lạm phát cao xuất hiện, cùng với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vào năm 2008, mối quan hệ giữa lạm phát và độ an toàn của
Nhận xét
Bài viết tiến hành phân tích kinh nghiệm quốc tế về các yếu tố chi phối đặc tính an toàn của trái phiếu Chính phủ, dựa trên một dữ liệu mảng gồm 147 nền kinh tế trong giai đoạn 1990-2016. Độ vững mạnh của nền tảng kinh tế vĩ mô và chất lượng thể chế cùng chi phối mức độ an toàn của trái phiếu Chính phủ. Trong đó, nền tảng vĩ mô gồm tăng trưởng, lạm phát và quy mô thị trường, còn chất lượng thể chế gồm hiệu quả quản trị, ổn định chính trị, chất lượng quy định và quy tắc luật pháp.
Các kết quả nghiên cứu đưa ra một số hàm ý chính sách quan trọng. Việc củng cố nền tảng kinh tế vĩ mô và nâng cao chất lượng thể chế đóng vai trò quan trọng để cải thiện tính an toàn của trái phiếu Chính phủ; từ đó, giúp khai thác hiệu quả hơn vai trò của trái phiếu như một kênh huy động vốn chủ yếu của nền kinh tế. Và riêng đối với nền kinh tế Việt Nam, sự ổn định mức lạm phát thấp và tăng cường hiệu quả quản trị hành chính công có vai trò chủ yếu để cải thiện mức an toàn của trái phiếu Chính phủ.
