Thanh khoản thị trường đóng vai trò quan trọng cho sự ổn định, phát triển và hiệu quả của thị trường tài chính, giảm thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư. Các cổ phiếu trên thị trường có tính thanh khoản tốt sẽ thu hút được các nhà đầu tư trong và ngoài nước, trong khi đó thị trường có tính thanh khoản thấp sẽ tạo áp lực cho nhà đầu tư trong việc chuyển hóa tài sản của mình trên thị trường.
Các nghiên cứu trước đây đã tập trung nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên cơ cấu vốn doanh nghiệp và tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp (ví dụ Fang & cộng sự, 2009). Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tính thanh khoản cổ phiếu có tác động tiêu cực đến việc sử dụng nợ trong cơ cấu vốn doanh nghiệp nhưng có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp (Fang & cộng sự, 2009; và Nguyen & cộng sự, 2016). Tuy nhiên, các nghiên cứu này tập trung nghiên cứu vào các quốc gia phát triển. Vì vậy, bài viết này lựa chọn Việt Nam, một quốc gia đang phát triển, để nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp.
Trong những năm gần đây, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến nhiều sự biến động của thanh khoản các cổ phiếu trên thị trường. Giống như các quốc gia đang phát triển khác, vấn đề bất cân xứng thông tin ở Việt Nam đang ở mức cao, có thể dẫn tới việc làm giảm tính thanh khoản trong giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, ảnh hưởng tới giá cổ phiếu và giá trị của doanh nghiệp niêm yết.
Bài viết này sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 606 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2018. Sử dụng phương pháp ước lượng hồi quy các nhân tố cố định để làm giảm vấn đề nội sinh do thiếu biến trong mô hình nghiên cứu, bài báo này chỉ ra rằng một sự tăng lên trong tính thanh khoản của cổ phiếu doanh nghiệp sẽ làm giảm đòn bẩy tài chính nhưng làm tăng giá trị doanh nghiệp cho các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam. Như vậy, kết quả này là tương tự với những nghiên cứu trước đây tại các quốc gia phát triển (ví dụ Lipson & Mortal, 2009; và Fang & cộng sự, 2009). Về ý nghĩa kinh tế, nghiên cứu này chỉ ra rằng một độ lệch chuẩn tăng lên của tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp có thể làm giảm đòn bẩy tài chính một mức trong khoảng từ 12% đến 16% và làm tăng giá trị doanh nghiệp một mức trong khoảng từ 5% đến 13%. Kết quả này được chỉ ra là vững khi các mô hình nghiên cứu trong bài viết này được ước lượng bằng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp hoặc phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên. Kết quả của nghiên cứu này đã đóng góp một phần vào tổng quan nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ phiếu tới giá trị doanh nghiệp.
Kết cấu phần tiếp theo của bài nghiên cứu này được trình bày như sau. Phần 2 trình bày tổng quan nghiên cứu về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu tới giá trị doanh nghiệp và từ đó đưa ra giả thuyết nghiên cứu. Phần 3 trình bày dữ liệu, cách xây dựng biến nghiên cứu và mô hình nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu được trình bày tại phần 4. Cuối cùng, phần 5 kết luận và đưa ra một vài khuyến nghị.
Tính thanh khoản của cổ phiếu tác động đến giá trị doanh nghiệp
Tính thanh khoản của cố phiếu từ lâu đã được coi là một đề tài thu hút sự chú ý của rất nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới (ví dụ, Amihud & Mendelson, 1986; Brennan & Subrahmanam, 1996; Maug, 1998; Palmiter, 2002; Amihud, 2002; Pastor & Stambaugh, 2003; Acharya & Pedersen, 2005; Frieder & Martell, 2006; Edmans, 2009; Lipson & Mortal, 2009; Fang & cộng sự, 2009; Nguyen & cộng sự, 2016; và Nadarajah & cộng sự, 2018).
Tính thanh khoản của cổ phiếu được cho là một trong những nhân tố quan trọng tác động đến giá trị doanh nghiệp. Tác động này có thể được giải thích bằng các lý thuyết liên quan đến hiệu quả hoạt động (operating performance-based theories) hoặc các lý thuyết liên quan đến giá cổ phiếu (price-based theories). Các lý thuyết liên quan đến hiệu quả hoạt động có thể được phân loại nhỏ hơn thành lý thuyết đại diện (agency- based theories) và lý thuyết phản hổi (feedback theories). Hai lý thuyết này có chung lập luận rằng một sự tăng lên trong tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp sẽ có những tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động và khả năng sinh lời của doanh nghiệp và do đó sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Các lý thuyết đại diện cho rằng mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp có liên quan đến mức độ của chi phí đại diện trong công ty. Về mặt lý thuyết, tính thanh khoản cổ phiếu có thể có những tác động đến các nhà quản lý của doanh nghiệp để những nhà quản lý này có trách nhiệm nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Maug (1998) nghiên cứu động cơ giám sát doanh
nghiệp của các cổ đông lớn trong doanh nghiệp niêm yết. Nghiên cứu này chỉ ra rằng khi thị trường cổ phiếu có tính thanh khoản thấp thì các cổ đông lớn này sẽ có ít động lực để thực hiện các hành vi giám sát doanh nghiệp của mình. Trái lại, khi thị trường cổ phiếu có tính thanh khoản cao, các cổ đông lớn sẽ có những hành động giám sát công ty nhiều hơn bởi vì những cổ đông này có thể thu được những lợi ích từ giao dịch nội bộ (informed trading) để bù đắp cho chi phí giám sát. Sau đó, Maug (1998) kết luận rằng thị trường cổ phiếu có tính thanh khảon cao có thể dẫn tới sự quản trị công ty tốt hơn, và do đó có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Các nghiên cứu của Palmiter (2002), Edmans (2009) và Admati & Pfleiderer (2009) cũng lập luận rằng các cổ đông lớn của doanh nghiệp có thể có những biện pháp giám sát nhà quản lý doanh nghiệp và do đó sẽ nâng cao sự quản trị doanh nghiệp. Nếu những nhà quản lý doanh nghiệp không điều hành doanh nghiệp tốt, những cổ đông lớn này có thể sẽ thoái vốn tại các doanh nghiệp này. Nếu như tất cả lương thưởng của nhà quản lý được gắn liện với giá cổ phiếu của doanh nghiệp thì một sự thoái vốn của các cổ đông lớn sẽ rất nguy hại đến sự giàu có của nhà quản lý vì khi các cổ đông lớn này bán một lượng lớn cổ phiếu ra thị trường thì giá cổ phiếu sẽ sụt giảm rất mạnh. Do đó, nhà quản lý doanh ngiệp sẽ cố gắng đáp ứng được các yêu cầu quản trị của các cổ đông lớn, dẫn đến kết quả là có thể làm tăng hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Như vậy, lý thuyết đại diện gợi ý một mối quan hệ dương giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp.
Khác với lý thuyết đại diện nói trên, các lý thuyết phản hồi cho rằng tính thanh khoản cổ phiếu có thể có tác động tích cực lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ngay cả khi không tồn tại chi phí đại diện giữa nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư trên thị trường. Trong điều kiện không tồn tại chi phí đại diện, các yếu tố phản hồi (feedback effects) có thể xuất hiện bởi vì những bên liên quan phi tài chính (nonfinancial stakeholders) đến công ty, ví dụ nhà cung cấp các yếu tố đầu vào, khách hàng hoặc cán bộ công nhân viên, sẽ đưa ra các quyết định kinh doanh mà phụ thuộc vào lượng thông tin được phản ánh trong giá cổ phiếu (Subrahmanyam & Titman, 2001; Khanna & Sonti, 2004; và Hirshleifer & cộng sự, 2006). Một sự gia tăng trong tính thanh khoản cổ phiếu của một công ty sẽ có thể làm cho các nhà đầu tư có thông tin đầu tư vào cổ phiếu của công ty này, và điều này sẽ làm cho giá cổ phiếu phản ánh nhiều thông tin hơn nữa tới các biên có liên quan. Điều này có thể làm giảm vấn đề hạn chế tài chính (financial constraints) của các công ty và do đó làm tăng hiệu quả hoạt động của các công ty này (Khanna & Sonti, 2004).
Trong khi các lý thuyết hiệu quả hoạt động công ty gợi ý một cơ chế giải thích mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp thông qua việc làm tăng hiệu quả hoạt động của công ty, các lý thuyết liên quan đến giá cổ phiếu bổ sung một cơ chế khác mà qua đó tính thanh khoản cố phiếu có thể tác động đến giá trị công ty. Về mặt cơ bản, các lý thuyết liên quan đến giá cổ phiếu cho rằng tính thanh khoản cổ phiếu có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp thông qua tác động đến giá trị lãi suất chiết khấu của công ty (discount rate). Brennal & cộng sự (1998) và Brennan & Subrahmanam (1996) chỉ ra rằng khi những nhà đầu tư bỏ tiền đầu tư vào những cổ phiếu có tính thanh khoản thấp thì họ yêu cầu một mức đền bù rủi ro cao hơn để bù đắp cho tính thiếu thanh khoản của cổ phiếu này. Các nghiên cứu của Acharya & Pedersen (2005) và Pastor & Stambaugh (2003) cũng chỉ ra rằng cổ phiếu có tính thanh khoản thấp thì sẽ có phần bù rủi ro cho tính thanh khoản cao hơn so với các cổ phiếu có tính thanh khoản cao. Điều này hàm ý rằng lãi suất chiết khấu của các công ty có cổ phiếu có tính thanh khoản thấp sẽ cao hơn lãi suất chiết khấu của các công ty có cổ phiếu có tính thanh khoản cao. Đồng ý với lập luận này, mô hình lý thuyết của Holmstrom & Tirole (2001) cũng chỉ ra rằng cổ phiếu có tính thanh khoản thấp nên được giao dịch với mức giá thấp và ngược lại, cổ phiếu có tính thanh khoản cao nên được giao dịch với mức giá cao, tức là tính thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp.
Phần tổng quan nghiên cứu ở trên gợi ý rằng tính thanh khoản cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều. Nói cách khác, khi tính thanh khoản của một cổ phiếu tăng lên thì giá trị công ty của cổ phiếu đó cũng sẽ tăng lên. Một vài nghiên cứu thực chứng đã tìm ra bằng chứng ủng hộ cho lập luận này. Ví dụ, nghiên cứu của Fang & cộng sự (2009) kiểm tra tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp, sử dụng một mẫu nghiên cứu bao gồm 2.642 công ty niêm yết tại Hoa Kỳ. Nghiên cứu này chỉ ra rằng một sự tăng lên trong thanh khoản cổ phiếu sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, trong đó giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty. Một nghiên cứu khác của Nguyen & cộng sự (2016) sử dụng một mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Australia để nghiên cứu tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này đã tìm ra bằng chứng chứng tỏ rằng tính thanh khoản cổ phiếu có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp, trong đó giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng hệ số TobinQ. Tóm lại, dựa vào các lý thuyết liên quan đến hiệu quả hoạt động công ty và các lý thuyết liên quan đến giá cổ phiếu, nghiên cứu này dự đoán rằng tính thanh khoản cổ phiếu sẽ có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp. Do đó, nghiên cứu này đề xuất giả thuyết nghiên cứu rằng: Cổ phiếu của các công ty có tính thanh khoản cao sẽ có giá trị doanh nghiệp cao.
Nhận xét
Mục đích của nghiên cứu này là kiểm tra tác động của tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp tới giá trị doanh nghiệp. Dữ liệu nghiên cứu của bài viết này bao gồm 606 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2018. Các kết quả nghiên cứu chính, mà được ước lượng từ phương pháp hồi quy các nhân tố cố định, chỉ ra rằng tính thanh khoản cổ phiếu doanh nghiệp có tác động tiêu cực lên đòn bẩy tài chính doanh nghiệp nhưng có tác động tích cực lên giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu này cung cấp một số gợi ý cho các doanh nghiệp đang kinh doanh và hoạt động tại Việt Nam cũng như những người làm chính sách tại Việt Nam.
– Thứ nhất, các doanh nghiệp Việt Nam cần tìm cách nâng cao tính thanh thanh khoản trong giao dịch cổ phiếu của mình vì bằng cách này các doanh nghiệp có thể tăng được giá trị doanh nghiệp. Ví dụ, các doanh nghiệp có thể tăng tính thanh khoản cổ phiếu bằng cách công bố các thông tin liên quan đến doanh nghiệp ra thị trường một cách chính xác và kịp thời, hạn chế thông tin bất đối xứng.
– Thứ hai, những người làm chính sách cũng cần đưa ra những cơ chế giúp tăng khả năng giao dịch cổ phiếu của các doanh nghiệp. Ví dụ, những người làm chính sách có thể nghiên cứu đưa ra các quy định liên quan đến việc cho phép những người tạo lập thị trường bán cổ phiếu mà họ không nắm giữ (short – selling).
– Thứ ba, nhà quản trị tài chính doanh nghiệp cần quan tâm tới việc sử dụng đòn bẩy trong hoạt động kinh doanh, mặc dù các khoản nợ có nhiều lợi thế trong doanh nghiệp, tuy nhiên việc sử dụng nợ quá nhiều có thể gây tâm lý bất an cho nhà đầu tư, người luôn muốn đồng vốn của mình an toàn. Do vậy, lạm dụng các khoản nợ trong hoạt động của doanh nghiệp có thể làm giảm tính thanh khoản của doanh nghiệp trên thị trường.Bên cạnh đó, kết quả về mối quan hệ giữa thanh khoản, giá trị thị trường và quy mô của doanh nghiệp ở Việt Nam đáng quan tâm, khác biệt so với một số nghiên cứu ở các quốc gia đang phát triển (Norvaišienơ & Stankeviþienơ, 2014; Chordia & cộng sự, 2004).
